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貴金屬影響因素復雜 配置價值顯著

2020-07-07 07:04:12 和訊期貨  大越期貨 祝森林

摘要:

展望2020年下半年,新冠疫情情況依舊主要的不確定和主導因素。全球經濟將繼續弱復蘇的趨勢,超低利率和持續寬松的貨幣環境,持續恢復需求的財政刺激,愈發頻發的風險事件、地緣政治等將在下半年持續拉鋸,因此貴金屬價格波動率也較大,整體來看支撐因素較多且下行空間有限,貴金屬價格依舊震蕩上行為主。

預計下半年,主要的矛盾因素在復蘇的經濟和頻繁的風險事件之間。主要利空因素,經濟重啟資金將轉向風險資產或實體投資,貴金屬的吸引力將會逐漸消失。但需求難以全面恢復的情況下,恐資金依舊只能流轉在金融市場,因此對貴金屬利空的影響有限。支撐貴金屬價格上漲的因素非常多,也普遍被市場接受,其中新冠疫情反復、地緣政治風險等風險事件或將成為貴金屬價格的主要驅動因素。

總的來說,貴金屬走勢將較為震蕩,但價格中樞依舊上移。在資金極度充裕的情況下,金銀的資產配置需求難以出現回落甚至會繼續增加。細分白銀來看,白銀的影響因素更為復雜,但白銀的驅動因素明顯強于黃金,若經濟重啟超市場預期,那么銀價可能不會受到壓制反而跟隨大宗商品上行。

一、2020年上半年貴金屬行情回顧

2020年上半年金價繼續強勢走高,滬金創上市以來最高,倫敦金創8年以來新高;銀價整體呈V型走勢,從底部還未回升至年初水平。2020年上半年主要受到新冠疫情全球蔓延的影響,金融市場受到了打擊,全部金融資產都呈現了深V的走勢。黃金受避險需求支撐,較全球金融資產的振幅明顯較;3月初受全球疫情爆發(主要是歐美地區難以控制)和產油國價格戰影響,全球金融資產遭受無差別拋售,黃金也大幅下挫超13%,達330元/克,COMEX金達1450美元/盎司。白銀可以說是遭到了“屠殺”,滬銀最低達2857,創上市以來最低價,COMEX銀最低達12以下,創2009年以來最低,三周直線下降了38%。此后隨著各國開始實施封鎖措施,流動性再全球央行的全力拯救下終于有所和緩,金銀價格領先許多資產開始反彈。金價不但迅速收回前期跌幅,繼續向歷史最高發起沖擊,滬金已經創歷史新高達402.3,COMEX金最高達1796。

表1:上半年貴金屬行情回顧

數據來源:WIND

2020年上半年因疫情影響廣泛且持續時間長,從防疫到經濟復蘇不確定性都較高,雖然金價上漲較為確定,但具體走勢的不確定性非常高。因疫情影響,市場上半年的避險需求維持高位,按疫情發展過程分為四個階段,前期疫情區域內傳播時期,市場擔憂產業鏈傳導下全球經濟增長受阻(如2019年貿易摩擦時期),金銀都獲得支撐;疫情爆發流動性緊張期,金銀遭到無差別拋售,直線下跌;封鎖措施實施疫情可控疊加全球政府竭盡全力的資金支持下,寬松的環境和封鎖措施下的悲觀經濟預期形成了金價上漲的完美環境,金銀價格從底部強勢反彈;疫情后期,經濟從底部開始復蘇,金融資產紛紛回收了前期跌幅,經濟恢復成為各國的關注點,因此各國之前的摩擦紛紛升級,所以金銀價格在經濟恢復和風險事件拉鋸中持續震蕩。至6月末,疫情出現二次爆發的端倪,為下半年的貴金屬走勢產生巨大的不確定性。

圖1:2018年貴金屬行情回顧

數據來源:WIND

圖2:全球疫情蔓延

數據來源:WIND

圖3:實際債券收益率和金價的負相關性顯著

數據來源:WIND

上半年來因不確定事件影響,金銀價格和大多數指標呈正相關走勢,其中利率對金銀價格負相關性仍存。美元、美股和美債收益率作為金銀價格的直接影響指標來說,在疫情期間基本都呈獨立走勢。從美元和金價走勢來說都因為避險情緒影響拉漲,基本走勢呈正相關,隨著經濟開始從底部開始復蘇,美元和金價負相關性有所回歸,但依舊不明顯;近兩年來說,貴金屬價格和股價都收到寬松環境的提振,又同時受到流動性的干擾,走勢基本趨同。疫情后期,兩者的負相關性已經回歸,美股回落對金價的支撐作用更為明顯;全球債券收益率可以說是在疫情期間和貴金屬價格維持負相關性最明顯的指標,但債券收益率對貴金屬價格的影響前瞻性有限,且收益率未來將趨平,對貴金屬價格影響有限。

圖4:油價暴跌,一度轉負

數據來源:wind

圖5:金價和美元指數負相關性有所回歸

數據來源:WIND

圖6:貴金屬和股市同向性

據來源:WIND

圖7:VIX逼近08年高點

數據來源:WIND

二、貴金屬影響因素及下半年展望

6月末,新冠疫情有二次爆發的端倪,或者說新冠疫情在疫苗普遍之前存在地時間將繼續拉長,疫情的不確定性較高,但目前各國的防疫控疫能力強,所以我們假設疫情不出現大規模爆發的情況。

(一)大量政策刺激下,經濟將繼續若復蘇

展望2020年下半年,經濟弱復蘇將是主要基調,但疫情影響和風險事件將使全球經濟復蘇不太順暢。在全球經濟增長方面,疫情是否二次爆發對經濟的影響區別并不大,按照目前各國都已經接受限制措施對防疫的有效性情況來說,大規模的二次爆發的可能性存在,但已經遠小于第一次。所以無論是否爆發第二次,從6月末各國的反應情況來說,在出現爆發端倪的時候,封鎖措施會很快再次實施,所以對需求的抑制是必然的,這也同目前全球所有機構對經濟在2020年弱復蘇的預期保持一致。疫情是否爆發對經濟復蘇阻礙作用的大小,經濟整體復蘇的趨勢不會改變。

全球經濟情況是影響貴金屬價格的核心因素,也是疫情可控下各國的注意力焦點。上半年因為疫情全球貿易基本停滯,隨著各國封鎖措施取消,總需求必然將逐漸恢復,所以整體的經濟情況將好于上半年。但很明顯目前供應的恢復更加快速,也容易獲得更多的政策支持,所以供應恢復到疫情前水平基本是可以預期的,但是需求將可能在遠超預期的時間內都難以恢復,所以供應遠超需求的局面將是所有經濟體都將面臨的情況,經濟恢復將有一定的反復性。

從目前數據來看,各國經濟的底部位置已經探明,但復蘇依舊較為緩慢。疫情目前的高度不確定性來說,反而寬松政策恐將更為謹慎為未來疫情可能的二次爆發提供空間,所以經濟弱復蘇將是下半年的主要趨勢,對金銀價格來說影響偏空,但恢復的反復性又將為金價提供支撐,所以貴金屬價格回落空間非常有限。

從通脹來看,貨幣超發和油價是影響通脹的兩個主要原因。一、目前市場對未來通脹預期空前高漲,的確從歷史經驗來說,大量的資金流入的確會推動通脹明顯上升,但是通脹的上升前期經濟必然是高速增長,需求極度旺盛的時期,但下半年供大于求的局面不會改變,消費和投資難以恢復,即使大量資金存在市場上,無法進入實體的情況下,通脹難以出現所預期的情況,即使出現對金價的支撐作用也非常有限。二、油價普遍預期將持續低位震蕩,因此大量商品因油價處于低位也將維持低位,所以油價對通脹的推動作用有限,通脹最大回升至疫情之前的情況,很難對貴金屬價格有拉動作用。

圖8:IMF全球經濟展望依舊較為悲觀

圖9:GDP小幅回落

數據來源:WIND

圖10:歐洲經濟繼續放緩

數據來源:WIND

圖11:主要經濟體PMI創最低

數據來源:WIND

圖12:消費支出仍未反應疫情影響,PPI繼續下滑

數據來源:WIND

圖13:消費信心指數有所反彈

數據來源:WIND

圖14:投資繼續放緩

數據來源:WIND

圖15:房地產市場開始受到影響大幅回落

數據來源:WIND

圖16:歷史首次新增就業為負

數據來源:WIND

(二)寬松依舊,邊際收斂繼續

從全球經濟體已經實施的貨幣和財政政策來看,除了常規操作以外,非常規工具的使用規模也創了歷史難有的地步。疫情爆發擔憂仍存的情況下,各國央行與政府步入政策觀察期,寬松邊際收斂是必然的。需要注意的是,寬松預期才是拉升金銀價格的因素,所以寬松本身很難成為持續推高貴金屬價格的因素,但對貴金屬價格將維持支撐。

上半年,疫情疊加原油價格戰,金融市場流動性迅速不足,因此全球央行和財政反應迅速,立刻調用08年金融危機時的所有金融工具,迅速向金融市場注入大量資金。下半年,疫情不確定性和經濟恢復的刺激需求都將使寬松將繼續維持,刺激需求作為下半年的主要目的必然財政刺激將繼續,貨幣方面大概率也將維持寬松的趨勢。但疫情期間主要為維穩金融市場投入的大量資金雖然不會明顯收攏,但寬松邊際收斂、工具小幅回收、結構性寬松都會是下半年至2021年的主要趨勢。

除了新興市場國家,基本各國的基準利率全部下調至0。從目前各國央行的態度來看,負利率雖然如英央行和日央行在考慮范圍以內,但大部分經濟體包括美聯儲依舊對負利率呈謹慎態度。但這其中和疫情是否大規模爆發依舊有較高相關性,若疫情再次大規模爆發,那么負利率的可能性將非常高,但未到極端情況下,負利率出現的可能性依舊較低。低利率將持續維持,如美聯儲會議點陣圖顯示0利率將維持至2021年末,很顯然利率回升的可能性也特別低,如果經濟如期復蘇,維持低利率將使實際利率持續走低,對貴金屬價格依舊將產生支撐。

美聯儲大量工具注入資金和美國4輪大規模的財政刺激計劃使得美聯儲資產負債表規模持續擴大,截止6月17日當周,規模已超7.09萬億美元,美聯儲所持美國國債達到近4.2萬億美元,均在年內創下歷史新高。4月開始,美聯儲購買國債、MBS等資產,資產購買速度快速降低,從75億美元/天下降至4美元/天;美聯儲資產負債表自最高點出現小幅回落,主要是央行流動性互換和回購兩項短期流動性工具到期所致,很明顯前期維穩流動性的資金將逐漸回收。此后美聯儲宣布擴大二級市場企業信貸便利(SMCCF)范圍至廣泛的企業債券組合,并擴大主街貸款計劃為非盈利機構提供信貸渠道等措施,主要在于結構性寬松和疏通信用傳導,所以寬松仍將繼續,但是寬松明顯不如前期,所以從這方面來說對貴金屬價格依然有支撐,但難以成為拉升金價的主要因素。

圖17:疫情以來全球經濟體投放的資金

數據來源:bloomberg

圖18:2019年美聯儲議息會議剩余4次會議,都非常關鍵

數據來源:網絡整理

圖19:美聯儲資產負債表快速擴張

數據來源:bloomberg

(三)風險事件頻發,避險支撐貴金屬價格

后疫情時期,在疫情沖擊全球金融市場和經濟的同時,過去潛在的社會問題也逐漸浮現,民粹主義抬頭和社會貧富分化日益凸顯。美國大選、兩國關系前景、貿易格局、地緣政治都存在高度的不確定性,風險事件發生的概率和頻率都將增加,避險情緒將為貴金屬價格提供支撐和階段動力。

各經濟體將把注意力集中至經濟恢復上,隨著就業恢復將帶動需求的部分恢復,但恢復速度差異下供需不平衡的狀況將持續突出,所以內外需求的爭奪戰將在下半年打響,保內需爭外需的局面將使風險事件發生的概率和頻率都將明顯提高,避險需求將持續為貴金屬提供支撐和動力。

美國大選最終環節逐漸臨近,兩國關系需要關注。美國大選最終環節逐漸臨近,社會矛盾會更加突出,如5月美國爆發的大規?棺h活動,那么逆全球化、民粹主義將繼續抬頭。所以需警惕兩國關系再度緊張。上半年,兩國關系已經一度緊張,雖然主要因為政治原因,并未影響兩國第一階段協議,但明顯兩國關系依舊不確定性較大。未來是否會影響到貿易協議及貿易協議履行情況等都需要繼續關注,不確定性將對金價將提供支撐。

全球貿易格局將再起波浪。2019年以來的貿易格局變化因新冠疫情暫時中斷,隨著各經濟體將把注意力集中至經濟恢復上,就業恢復帶動的需求恢復緩慢,供需不平衡的狀況將持續突出,所以內外需求的爭奪戰將在下半年打響,保內需爭外需的局面將使風險事件發生的概率和頻率都將明顯提高,因此而來的全球貿易格局將波瀾再起。按目前依舊按計劃進行的英歐貿易協定來看,依舊沒有進展,且似乎已經有接受無協議脫歐的可能性存在,前期已有英美貿易協定的部分達成來看,全球的貿易格局或再未來一年常有變動。

地緣政治、歐洲政治動蕩等可能演變成黑天鵝。意外黑天鵝事件下,政治、經濟、文化受到沖擊,前期有所和緩的局勢會在疫情后有所變化。從5月以來,韓朝、中東、中印近期均出現緊張局勢加劇現象,地緣政治事件層出不窮,目前來看事件并未有擴大趨勢,但依舊將使避險情緒升溫。歐洲政治動蕩一直未休,經歷了疫情多面沖擊之后,目前歐元區主權債券依舊沒有通過,集體性寬松政策依舊難以落實,歐洲各國之間的巨大差異在疫情之間繼續擴大,民粹主義或有繼續抬頭的趨勢,無論是入希臘、意大利信用問題,還是持續存在的脫歐問題或都將有所加劇,不確定性遠高于之前。

(四)供需

根據世界黃金協會一季度報告來看,一季度受疫情影響供應量明顯下降,需求卻因避險需求抵消了黃金消費需求的顯著下滑,小幅上漲,供應之間的差距已經在金價走勢中有所顯現。

由于各地金礦生產和黃金回收均受到了新冠疫情的影響,全球黃金供應量在2020年第一季度同比下滑了4%。為阻止新冠疫情的蔓延,多數金礦開采活動受到嚴重阻礙。全球金礦產量降至795.8噸(同比減少3%)的5年低點。而由于消費者被限制在家隔離,全球的黃金回收更是幾乎陷入停滯。

全球性的新冠肺炎疫情危機推升了人們對黃金的避險投資需求,抵消了黃金消費需求的顯著下滑。第一季度全球黃金總需求同比上升1%至1083.8噸,黃金ETF吸引了巨額流入(增持298噸),推動其全球總持倉量達到了創紀錄的3,185噸。全球金條與金幣的總投資量降至241.6噸(同比下降6%),其中金條需求下降19%(至150.4噸),抵消了金幣需求的大幅增長,西方個人投資者的避險買盤令金幣需求飆升36%至76.9噸。

在疫情影響下,金飾需求受到的打擊尤為沉重;第一季度全球金飾需求量同比滑落39%到325.8噸,為記錄新低。與此同時,科技用金需求也降至記錄以來的最低點,為73.4噸,同比降幅達8%。各國央行則繼續大量購買黃金,盡管增速低于2019年第一季度:全球各國央行黃金的凈購買量達145噸(同比下降8%)。

總的來看,受避險需求影響黃金需求并未受到疫情的負面影響。所以假設下半年經濟繼續恢復,那么原來需求供求保持不變,如果避險需求再度明顯回升的情況下,供應短缺的情況會再度出現。特別中國停滯的消費金需求或將在下半年彌補,所以今年供求之間的差距或將擴大,不排除有再度炒作供應短缺的可能。

圖20:滬金庫存繼續保持平穩

數據來源:WIND

圖21:滬銀庫存明顯減少

數據來源:WIND

圖22:COMEX金庫存因擴大交割品范圍激增

數據來源:WIND

圖23:COMEX銀庫存開始明顯減少

數據來源:WIND

圖24:ETF金持倉直線增加

數據來源:WIND

圖25:ETF銀持倉創歷史新高

數據來源:WIND

四、總結與展望

展望2020年下半年,新冠疫情情況依舊主要的不確定和主導因素。全球經濟將繼續弱復蘇的趨勢,超低利率和持續寬松的貨幣環境,持續恢復需求的財政刺激,愈發頻發的風險事件、地緣政治等將在下半年持續拉鋸,因此貴金屬價格波動率也較大,整體來看支撐因素較多且下行空間有限,貴金屬價格依舊震蕩上行為主。

預計下半年,主要的矛盾因素在復蘇的經濟和頻繁的風險事件之間。主要利空因素來說,上半年大量的政策刺激將在下半年疫情逐漸可控的環境下促進經濟有序恢復,那么原油價格帶動大宗商品價格走強,大量游蕩的資金或處于避險資產中的資金將轉向風險資產或實體投資,那么貴金屬的吸引力將會逐漸消失。但需求難以全面恢復的情況下,恐資金依舊只能流轉在金融市場,因此對貴金屬利空的影響有限。另外,寬松邊際收斂將繼續,雖然不會出現明顯的資金回籠現象,但很明顯市場持續等待的更大規模的寬松預期將會落空,那么將會改變對貴金屬一定的投資需求,對貴金屬價格有所壓制。

支撐貴金屬價格上漲的因素非常多,也普遍被市場接受,即通脹預期抬頭、實際利率持續走低、刺激經濟恢復的更大規模的財政政策、頻繁的風險事件、地緣政治等都會階段性支撐金價,其中新冠疫情反復、地緣政治風險等風險事件或將成為貴金屬價格的主要驅動因素。

總的來說,貴金屬走勢將較為震蕩,但價格中樞依舊上移。主要是因為支撐貴金屬價格維持高位的因素豐富,但能驅動貴金屬價格單邊趨勢的因素又較少,或不確定性較大,所以金銀價格走勢波動依舊較大。另外在資金極度充裕的情況下,金銀的資產配置需求難以出現回落甚至會繼續增加。細分白銀來看,白銀的影響因素更為復雜,但白銀的驅動因素明顯強于黃金,若經濟重啟超市場預期,那么銀價可能不會受到壓制反而跟隨大宗商品上行。

(責任編輯:趙鵬 )
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